2025年TCL电子研究报告：全球份额持续突破，盈利改善可期

聚焦显示核心能力，经营增效提质

显示产业+全球化布局，全球市场份额有望继续提升

公司背靠 TCL 大产业集团，在 TCL 半导体原材料（半导体显示及材料、半导体与新能源材 料）+智能终端的多元战略布局下，TCL 电子是 TCL 实业在显示终端领域的关键一环。展 望 TCL 电子全球成长空间，我们认为 TCL 显示产业链一体化具备竞争优势，而更早的海 外布局，让公司在北美市场已经拥有一席之地，而欧洲、新兴市场也将受益于公司全球品 牌影响力的提升，仍有充足的成长空间，在品牌引领价值，全球效率经营的战略导向下， 公司全球中高端发展有望加速，且公司经营质量优化逐步呈现，净利有望保持较高增速。

在 TCL 整体大战略下， TCL 电子重点在于聚焦中高端显示产品，并布局智能家居物联生 态，追求全球化持续发展。在全新的全球发展态势下，TCL 电子公司以巩固品牌价值、提 升创新驱动力为核心，聚焦显示业务，发力突破全球电视中高端市场，并强化终端产品所 衍生的互联网业务影响力，并以渠道实力拓展创新业务，不断强化海外市场、开拓全品类 营销及光伏新赛道，提升产业规模。

回顾公司战略变化，我们认为公司发展可以分为 4 个阶段，且具备以战略导向驱动资本运 作的特点，上市后通过资本运作推动成长。公司 2023 年营业收入达 789.9 亿港元，得益于 产品结构改善、渠道结构优化以及降本增效的持续深化，毛利率同比+0.3pct 至 18.68%， 经调整归母净利润回升至 7.43 亿港元。

第一阶段：3C 战略时期：夯实电视基础，3C 领域相互渗透

1993 年公司前身正式推出 TCL 王牌电视，但生产及研发能力依然不强，而到 1996 年, TCL 集团与陆氏集团成立合营公司，才拥有属于自己的生产基地和研发团队。同时也开始在越 南市场开始运营，并在惠州建设生产基地，并向海外优秀企业学习生产及管理经验。 后续，兼并美乐电视、收购陆氏集团越南工厂，收获内蒙彩虹电视机厂、兼并原无锡“虹 美”电视，不断整合国内电视产业资源，并于 1999 年 11 月，TCL 电子前身“TCL 控股” 在香港主板上市。

第二阶段：奋力全球化，遭遇阵痛

公司聚焦于全球化发展，2004 年并购汤姆逊彩电是公司的高光时刻，且拥有了 TCL、乐华、 施耐德和 Govedio 四个品牌。但也为经历了全球整合经验不足的阵痛，人员、业务整合缓 慢，2005-2006 年公司大幅亏损。同时，公司业务也更为聚焦，分别在 2002 年及 2004 年， 将白电制造业务、通讯业务、电脑业务进行了剥离，集中于显示相关产业的制造与销售。

第三阶段：鹰之重生

经历了全球化发展的阵痛期，公司董事长李东生在 2006 年写下了《鹰之重生》进行反思， 并重点调整欧洲业务模式，对上一阶段由于聚焦全球整合而延缓下来的人事管理构架和业 务构架也进行了重新梳理，以鹰之重生的勇气重塑 TCL 整体的企业文化。并在新的显示技 术触动下，集团层面进军半导体显示领域，让 TCL 电子未来在大尺寸显示领域能够依托 TCL 华星优质供应链资源而加速成长，同时加速迭代发展前沿显示及智能产品，为未来的全球 竞争奠定了基础。

第四阶段：鹰旅戈行

全球经济低迷、复苏缓慢，且互联网电视冲击加剧，公司在 2013 年营业利润下滑至 2.72 亿港元，净利出现亏损，2014 年盈利虽有改善，但是收入仍承压。为迎接企业发展转型挑 战，在集团层面推出“双+”战略：“产品+服务”、“智能+互联网” ，专注于提升工业能力、 产品技术能力、品牌渠道能力和互联网应用服务能力，以李东生董事长为首的管理层在 2015 年开展戈壁徒步（鹰旅戈行），探索企业发展转型。TCL 电子在这个阶段重点研发智能电视 产品，开启互联网电视业务，并推出了互联网电视品牌雷鸟，积极改善产品结构和运营效 率，应对互联网电视冲击。

第五阶段：全球化发力+构建终端能力

2018 年底，TCL 集团再度推动产业结构优化，形成“以半导体显示为主的 A 股平台”+“以 品牌终端产品为主的港股平台”。2018 年 12 月 17 日，TCL 集团将持有的 TCL 电子相关股 权向 TCL 实业控股出售。形成了 TCL 科技持有上游相关资产，TCL 实业持有终端产品相关 资产的格局。TCL 电子经历了长期的产品研发及生产能力积累，开始加速全球发展，并依 托终端渠道能力，拓展多元化产品销售，是集团战略下终端领域的重要一环。

复盘 TCL 电子股价的表现：基本面重要性凸显

基本面指标变化对于公司股价表现影响较为直观，2023 年以来公司盈利质量有所改善，市 盈率波动也有所减弱。 在 2000-2006 奋力全球化阶段，2004 年公司与法国汤姆逊合作成为阶段性股价高点，市盈 率 ttm 一度最高达到 17x。公司试图利用汤姆逊技术及渠道资源开拓国际市场，然而这次合 作并未取得预期的成功，导致了财务上的损失，2005-2006 年市盈率指标一度为负，股票 市值大幅缩水，2004-2006 年公司股价超额收益（相对恒生指数，后同）均为负。 在 2007-2013 年期间，公司国外经营逐步进入正轨，但依然面临激烈的国内市场竞争压力， 2007-2011 年公司市盈率 ttm 大幅波动。随着净利润波动上行，推动公司总市值自低点恢复， 2012-2013 年公司市盈率 ttm 最高为 13.6x。期间 2009 年牛市期间公司超额收益较为明显。 在 2014-2018 年期间，互联网电视冲击电视生态，公司积极从传统电视制造商向智能设备 和服务提供商转型，且在北美、欧洲、东南亚等多个地区建立了销售网络，海外收入逐步 超过国内收入，但净利润提升较小，市盈率 ttm 依然大幅波动，仅 2015 年公司实现较为明 显的超额收益。 2019 年以来，公司全球化发展加速，但 2021-2022 年的疫情冲击叠加面板价格的高涨，对 全球经济造成了较大冲击，公司净利表现偏弱，而从 2023 年年报开始的盈利能力恢复，公 司市值也再度回升，期间 2019、2020、2024M1-M10 均实现超额收益。且市盈率 ttm 波动 有所减弱，其估值参考价值提升，2024 年 6 月市盈率 ttm 最高曾达 23x。

全球化有望加速成长

TCL 电子作为智能终端业务板块的重要一环，旗下拥有三大业务：显示终端业务、创新业 务及互联网业务。其中，核心为显示业务，包括大尺寸屏（电视智屏业务）、中小尺寸屏和 智慧商显；创新业务及互联网业务依托于电视智屏的渠道及产品能力。一方面，依托 TCL 电视销售渠道，向更为广泛的消费者推广包括智能连接设备、智能家居、TCL 白电以及户 用光伏等旗下产品，另一方面，依托电视终端，提供互联网电视+广告等高附加值服务。公 司核心产品 TCL 智屏“中高端+大屏化”战略稳步推进，根据 Omdia 数据，2023 年 TCL 电视全球出货量市占率 12.5%位居全球第二、销售额市占率 10.7%位居全球第三。

2023 年公司海外收入超过 467 亿港元，占比已经达到 59%。2013 年以来，公司在北美、 欧洲、东南亚等多个地区建立了销售网络，全球化收入增长积极，2014-2023 年期间，北 美市场收入 cagr 达到+41%，欧洲市场收入 cagr 也达到+16%。

加速电视终端全球供应链布局，积极应对全球化机遇和挑战。2023 年公司电视业务海外收 入超过 320 亿港元，贡献海外收入的 68.5%，其中，公司海外最大单体市场为美国。2018 年中美贸易摩擦加剧，美国对中国出口的电视加征 7.5%附加关税，为应对风险 TCL 更加注 重海外基地的建设，公司调整产业链布局，重启墨西哥工厂，并扩大越南工厂产能，完善 的全球产业链布局为 TCL 电子在中美贸易摩擦期间美国市场的销量持续增长提供保障。

公司在全球布局上，从组织、供应链、渠道到营销等多方面加速本土化布局。组织上，2023 年公司完成了架构优化调整，拆分中国、北美、拉美、欧洲、亚太、中东非六大营销本部， 减少决策链条，提升组织效率，增强了公司全球产品端到端的经营能力。渠道及营销上， 2023 年公司业务在全球前 50 大渠道覆盖率超 90%(公司年报)；同时，公司坚持全球品牌 战略本地化，通过体育、电子竞技、影视、展会等多领域营销提升 TCL 品牌全球美誉度， 助力全球业务规模持续扩张。 公司通过优化全球产业布局，实现本土产能的灵活调配以及时满足全球各地的市场需求， 供应链上，公司在中国、越南、墨西哥、巴西、波兰等地均有完备的工厂布局，其中越南 工厂拥有海外最大产能，如果中国电视企业面临美国对中国、墨西哥原产电视产品继续加 征关税，公司可以通过优化越南等工厂产能，减少单一产地关税影响。

核心黑电收入趋势成长，经营改善逻辑有待持续推进

公司收入趋势成长，但上市以来净利润波动较大。2014-2023 年间，公司营收从 335.26 亿 港元增长至 789.9 亿港元，CAGR 为+10%；归母净利润从 2.34 亿港元增长至 7.44 亿港元， CAGR+13.7%，但期间波动较大。其中， 2020 年公司出售茂佳，剥离电视 ODM 业务， 形成较大规模的非经营性损益，同年收购 TCL 通讯，2021 年新增的中小尺寸显示业务带来 96.9 亿港元营收增量。2022 年，公司核心业务大尺寸显示受疫情及欧美需求减弱影响，国 际市场承压，营收及归母净利均同比明显回落。 2023 年以来，公司在大尺寸显示业务中，继续坚持全球“中高端+大屏化”战略，而在过 往亏损的中小尺寸显示业务上，不断聚焦、精简产品线，优化经营质量，而互联网业务延 续高速增长，光伏业务运营顺利，公司盈利能力有所修复。且经营改善逻辑不断兑现， 2024H1 公司收入及归母净利继续分别同比+30%/+147%。

2022-2024H1 公司毛利率优于可比公司，费用率仍在改善。2023 年公司毛利率为 18.7%， 同比提升 0.3 个百分点，2024H1 虽有面板价格扰动，公司毛利率水平依然优于可比公司。 2020-2022 年，公司费用投放高于可比公司，“毛利率-期间费用率”表现较弱，但 2023-2024H1 已有明显改善。

过往销售费用率及管理费用率偏高，看好费用率回落。过去的几年中，公司发力全球品牌 营销，通过体育营销和渠道拓展等方式把握品牌力提升机会，且对比可比公司，公司渠道 体系纳入上市公司体系内，销售费用率持续较高。2023 年以来，公司对于营销投放要求更 为精准，2023/2024H1 公司销售费用率分别同比-0.4pct/-0.9pct，我们认为公司在战略上依 然聚焦于提升全球化品牌影响力，且渠道体系差异依然存在，营销投放或仍将高于可比公 司，但更为关注费用投放的效果、管理更为精细，我们看好公司销售费用率继续趋势下行。 在管理费用投放上，2020-2022 年期间，公司为优化业务能力、激励员工，在业务流程建 设、人力成本(股权奖励)等方面支出较多，但随着 2023 年公司扁平化调整组织架构、精简 手机平板业务、股权激励费用减少，管理费用率明显降低，2023/2024H1 公司管理费用率 分别同比-0.9pct/-1.1pct。我们认为前期投入到提升运营效率上的支出逐步显效，管理费用 支出未来或更为温和，也继续看好公司管理费用率逐步降低，未来或能与可比公司看齐。 公司持续在显示前沿技术加大研发开支，研发费用率或保持高位。公司全品类营销及光伏 业务仅借助电视渠道销售，不需要公司相关研发投入，其多元业务收入规模增长带动了研 发费用率的下行，我们认为剔除其全品类营销及光伏业务收入更能体现电视业务的研发支 出情况。2020 年以来公司剔除其全品类营销及光伏业务影响的研发费用率均领先于可比公 司，为保持在新型显示技术的竞争优势，我们认为公司显示研发支出或保持高位水平。 基于我们前序对于公司费用率的判断，以及中小尺寸业务的不断扭亏，海外电视业务盈利 能力的好转，公司长期归母净利润率或能与优质可比公司看齐。

集团协同提效，激励推动增长

TCL 电子股权结构稳定。截至 2024H1，公司第一大股东为 TCL 实业控股，持有 54.54% 股份，李东生先生为实际控制人，集中控股为公司稳步推进 TCL 整体战略提供了支撑。

股权激励提高员工积极性。2024 年 1 月 25 日，公司公告股份奖励计划，业绩考核目标为 以2023年经调整净利8亿港元的基础上，24/25/26年增长达到50-65%、70-100%、90-150%。 本次股份激励直接授予股份，完成业务目标后分 3 年归属对应员工，有望促进员工积极性。

显示业务：产业链协同赢得全球份额

电视：发力海外星辰大海，产品及渠道提供增长动能

TCL 电视业务在“产品+渠道”的双重加持下，正稳步前行于全球电视市场的竞争前沿。增 强电视终端领域的竞争力，核心在于“产品+渠道”的双重驱动。TCL 电视业务依托其强大 的全产业链整合能力，不断推出具备领先的功能、卓越的显示技术，以及具备高度价格竞 争力的产品组合，并捕捉了全球电视大屏化及中高端化的趋势，顺应了市场需求。此外， TCL 较早地进行了海外市场的布局，通过持续深耕与拓展，不断渗透至主流销售渠道，显 著提升了品牌在全球范围内的知名度和影响力。在美国市场，TCL 凭借有效的渠道切入策 略与体育营销策略，实现了品牌号召力的积极提升，这一成功案例充分验证了“渠道切入+ 体育营销”组合拳的有效性。 2023 年公司电视（大尺寸显示业务）贡献 61.6%营收，2020-2023CAGR 为+7.1%，2024H1 公司中国/海外电视收入继续分别同比+21.1%/+24.2%。2018 年以来公司全球电视产品出货 量逆势增长，根据公司出货量数据，19-23CAGR 达到+7.4%，且 2024Q1-Q3 同比+12.9%， 继续大幅领先于行业（奥维睿沃，19-23CAGR -2.8%，2024Q1-Q3 同比+2.2%），凭借产 品与渠道优势，我们依然看好公司全球电视出货前景，其中，北美市场公司已经拥有一席 之地，而欧洲市场公司收入占比仍不高，市场占有仍有充足的提升空间，新兴市场也将受 益于全球品牌影响力的提升。

海外市场产品结构仍是短板，产品定位差异仍明显。公司在海外市场过往专注于中档和经 济型市场，将经济实惠放在首位，品牌影响力落后于韩系对手，而国内市场公司产品定位 趋于中高端，导致海外电视毛利率也弱于国内市场。考虑到公司更早布局 Mini LED 背光电 视，正越来越多地推出具有先进功能、优异画质的中高端 Mini LED 产品，在产品力上已经 能与韩国品牌中高端产品一较高下，随着产品结构优化提升，海外毛利率水平或逐步抬升。

中国品牌发力海外市场，份额仍有空间

中国电视出口引领全球。奥维睿沃（AVC Revo）数据显示，全球电视出货量面临压力， 2013-2023 CAGR 为-0.5%，但中国直接出口 CAGR 为+4.8%，且考虑到大量中国电视企 业不断强化海外本土供应能力，实际中国企业海外出货量表现或更佳。

发达国家：电视市场成熟，行业天花板高，切入不易、品牌壁垒较高。美欧日市场成熟度 高，大量本土品牌通过长期的消费者教育和渠道积淀，形成了较强的壁垒，对于后入者切 入难度较大。发展中国家市场：经济增长推升需求。新兴市场空间广阔，2023 年拉美、亚 太出货量分别同比+3.2%、+1.3%；中东及非洲地区由于巴以冲突影响以及 2022 年世界杯 高基数出货量同比-2.6%，但长期看，新兴国家经济具备增长潜力、人口基数可观、市场格 局并不稳定，仍有较大增长空间。 体育大年催化下，2024 年全球电视市场有望恢复增长。奥维睿沃（AVC Revo）数据显示， 1Q24 全球 TV 出货量 4320 万台，同比-0.8%，降幅明显收窄，且随着 2Q24 欧洲杯、奥运 会等赛事拉开序幕，电视出货量表现进一步好转（2Q24 同比+2.8%、3Q24 同比+4.1%）， 受此拉动，1Q-3Q24 全球电视出货量同比+2.2%，全年有望恢复增长。

产品力推升中国品牌出货增长，全球表现积极。受欧美高通胀影响，韩日系中高端产品出 货面临挑战，海信、TCL 等中国品牌都通过成本优势出口策略和本地化生产，成功提高了 出货量和市场份额。奥维睿沃数据显示，2023 年全球电视出货量 TOP4 品牌为三星、海信、 TCL 和 LGE，出货量占比稳定在 50%左右。三星电视出货量稳居全球第一，但近年来持续 下滑，2023 年同比下滑 7.7%。海信、TCL 全球化战略稳步推进，电视出货量和市占率保 持增长，2023 年海信、TCL 全球出货量同比分别增长 5.9%、9.6%，超越 LGE 成为全球电 视第二、三大厂商。

2024 年中国品牌延续强势表现。根据奥维睿沃数据，1Q-3Q24，韩系三星/LG 全球出货量 分别同比-0.8%/+4.1%，而中国品牌龙头，TCL/海信全球出货量分别同比+10.3%/+4.7%。

技术变革继续带来份额提升机遇，公司巩固国内龙头地位，海外有望继续赢得中高端市场

TCL 电视在市场上的成功，离不开产业链垂直一体化的成本优势、全球本土化运营、品牌 营销及新技术产品的综合作用。TCL 电视海外出货量 2019-2023 CAGR+12.6%， 2024Q1-Q3 同比+15.2%，国内出货量虽受市场影响而整体收缩（2019-2023CAGR-3.2%）， 但随着技术迭代中高端产品表现积极，2024Q1-Q3 同比+5.3%。

近年显示技术迭代继续推动产品升级，Mini LED 背光电视受到市场青睐。随着 Mini LED 背光电视产品制造成本的不断下降，Mini LED 背光技术在电视领域的应用规模正快速提升， 在中高端电视市场中，Mini LED 背光电视正对 OLED 电视发起挑战，作为国内最早布局 Mini LED 背光显示技术的领军企业，TCL 在新技术产品的市场表现上十分积极，公司公告 数据显示，2024Q1-Q3，TCL 海外 Mini LED 电视出货量同比+144.9%，国内 Mini LED 电视出货量同比+181.1%。 在“中高端+大屏化”战略的持续推动下，TCL 电视有望在中高端市场进一步巩固其市场地 位，并有望在全球市场持续提升品牌力，全球市场份额提升依然可期。 TrendForce数据显示，2023年 OLED电视全球出货量为540万台，同比约-20%；而 MiniLED 背光电视全球出货量约为 409 万台，同比+32%（占比）。此外，由于 LG 品牌之前主要投 入于 OLED 技术，三星 Mini LED 背光产品定位高端，中国品牌受益于国内 Mini LED 相关 产业链的规模提升，制造成本不断优化，也有利于中国品牌推出高性价比、高附加价值产 品，对韩系 OLED 及高端产品线产生冲击。TrendForce 预期 2024 年全球 Mini LED 背光电 视出货量有望提升至达 675 万台，同比+65%（占比），并有望超过 OLED 电视出货量。

中国电视市场长期看结构性增长

长周期趋势上看，我们认为国内电视消费量已经难以回到 2016 年高点，电视保有量受到手机、 平板、投影机不断渗透及移动互联生态强化的冲击，电视百户保有量在 2017 年见顶后，保有 量持续提升的步伐被打断，进而导致电视行业内销出货量也在此之后不断弱化（根据奥维云 网数据，2017-2023 年电视内销量 CAGR 为-6.5%）。 基于耐用品的需求模型，我们认为电视需求主要可以分解为旧房普及、新房拉动及存量置 换三大类需求。其中，由于保有量略有下滑，旧房普及需求做负贡献；而结合国内新房销 售情况，我们认为新房拉动量在内销需求中占比有所下降，但如果 2025 年住房销售触底恢 复，新房拉动需求或有所好转；当前电视需求的核心在于存量置换，其拉动占比较高，因 此，我们认为电视产品将较为明显的受益于以旧换新政策的补贴。

结构性升级推升均价，未来发展中高端仍是长期趋势。虽然电视价格受到面板成本波动影 响，但受电视大屏化等结构性升级影响，电视均价仍实现趋势性上行。我们认为在电视市 场未来量成长空间相对有限的情况下，核心企业仍应当聚焦于提升产品力，优化中高端产 品供给，或是维持国内市场销售规模稳定，并巩固盈利能力的主要手段。

以旧换新推动内销好转

2024 年 9 月以来电视零售表现好转态势明显，带动线上、线下 ka 销量均同比转正。奥维 云网数据显示，2024 年 1-11 月，国内线上电视零售量同比+2.9%，零售均价同比+13%， 整体量表现在 9 月后明显恢复，受此影响，零售额同比+16.3%。而线下 KA 电视零售量同 比+0.8%，零售均价同比+29.9%，受到均价大幅提升影响，零售额同比+30.9%。

换新政策推出后，公司品牌矩阵份额有积极表现。换新政策发力的 2024 年 9-11 月，线上 渠道 TCL 份额降幅收窄+雷鸟份额继续提升，线下渠道 TCL 品牌维持强势增长。

根据奥维云网数据，在国内市场中高价格段（2024 年 1-10 月线上/线下 KA 5000 元以上市 场，零售额占比分别为 39%/79%）、Mini LED 产品线（2024 年 1-10 月线上/线下 KA 零售 额占比 29%/34%），TCL、海信等头部品牌依然具备明显的份额优势。

对比海信视像，公司在国内市场高端市场份额略有差距，也导致公司国内市场毛利率略低 于海信视像。从均价角度来看，海信由于未分别披露海外、国内销量情况，但考虑到海信 整体均价与 TCL 海外市场均价类似，而国内海信在高端市场具备优势，因此我们认为海信 海外均价要弱于 TCL，因此也导致了海信海外市场毛利率弱于 TCL。 除此之外，TCL 受益于集团产业链协同优势，在核心零部件自主可控，叠加规模优势与产 业链技术迭代优势，我们认为其有望继续提升品牌及产品吸引力，后续章节我们将具体就 产业链垂直一体化能力展开。

产业链垂直一体化助力产品持续创新，有望继续提升品牌及产品吸引力

TCL 凭借其产业链协同优势，在显示技术及面板供应方面打下了坚实基础。TCL 电视“中 高端+大屏化”战略的顺利推进与显示技术的持续升级，得益于 TCL 集团整体产业链垂直 一体化的协同支持。我们持续看好 TCL 通过强化产业链协同，保持其产品硬实力的领先地 位，从而进一步提升品牌及产品的市场吸引力。 在全球电视市场竞争中，中国电视品牌企业已逐步建立起产业链优势，市场份额的突破已 初见端倪。TCL 电视的产业链协同优势主要体现在两个方面：一是 TCL 科技旗下的华星光 电拥有稳定的面板产能及优质产品供应，确保了电视产品的显示质量；二是作为全球电视 面板产业的领军者，华星光电的研发能力同样处于国际领先地位。2023 年，TCL 科技研发 人员超过 1 万人，累计专利申请量突破 7 万件，研发投入超过 100 亿元，重点聚焦于 OLED、 Mini LED 等先进显示技术及大尺寸面板的研发，为 TCL 电子的电视终端产品提供了更为坚 实的技术创新和产品领先基础。 电视产品的硬实力是驱动市场需求的关键因素，且硬实力的构建离不开面板产业的技术迭 代与显示技术的持续升级。Omdia 于 2022 年开展的全球调研结果显示，在影响消费者购 买决策的各项因素中，智能电视功能及操作系统的质量位居首位，可以预见在未来的电视 行业竞争中，电视及其操作系统的整体产品力将成为核心竞争要素。紧随其后的则是大屏 幕及高清画质，显示出市场对产品硬实力的关注依然保持在高水平。

中国企业在液晶显示面板领域的布局走的更为坚决，全球液晶面板产业已经完成向中国大 陆集中。国内中央政府到地方政府也都高度重视显示产业的发展，促进显示产业发展的相 关政策不断落地，带动行业投资、建设和产业集群的培育，已经诞生了成都、合肥、深圳、 广州、武汉等若干新型显示产业集群。

在显示技术层面，中国家电企业在 LCD、OLED 等显示面板产业的布局已经进入收获期， 在显示芯片等技术上，新兴显示技术（Mini LED、Micro LED）等领域也是中国企业技术创 新的重点，目前也具备国际竞争力。我们认为产业竞争也推动新型显示产业技术继续发展 演进，同时随着显示应用产品更为广泛，新兴显示技术大规模应用也为技术创新提供了盈 利保障。 从产品技术来看，不论是 LCD 、Mini LED 和激光，还是其他显示技术，TCL 为代表的中 国企业已完全具备自主产品研发制造的能力和自主产品定价的能力，而中国电视企业在前 端全球市场的扩张和后端成本的控制将随着海外规模提升而增强，不但有利于中国企业走 出以前以低价竞争、OEM 贴牌的低层次竞争，同时目前 Mini LED 背光电视已经进入大规 模应用阶段，中国企业的产业优势下，我们看好中国企业靠技术驱动来不断提升市场份额、 改善产品结构，进而改善毛利率。

LCD 电视面板成本对电视业务毛利率影响依然明显，但面板价格的大幅波动或有所减弱。 受到面板库存及终端价格波动影响，面板成本波动对电视主业公司毛利率影响有所滞后。 DISCIEN 数据显示，2023 年大陆面板出货量全球市占率接近 70%，中国大陆面板厂通过 产线稼动率灵活调整实现对面板市场供需的动态调控，面板价格或更为呈现出小幅波动的 变化，而过往周期性大幅波动的情况或有所减弱。因此，即使在面板价格小幅上涨的情况 下，我们认为电视厂商也能通过产品结构升级等方式，消化面板成本影响，进而弱化其对 毛利率的影响。

深耕海外本土渠道

TCL 电子海外营销强调“多层次”与“本土化”，其中尤以美国市场拓展最为成功，未来欧 洲及新兴市场成长可期。

零售渠道全面覆盖：TCL 已经进入美国六大主流零售渠道(沃尔玛、亚马逊、好市多、山姆 会员店、塔吉特、百思买)，叠加区域零售卖场，TCL 美国零售渠道覆盖度较高。2011-2013 年 TCL 产品在亚马逊线上渠道销售；2014 年“黑五”正式入驻沃尔玛，主要面向中低收入 人群，渠道布局范围最广； 2015 年进入好市多，作为会员制连锁店，好市多目标受众是 中等收入以上群体；2016 年切入塔吉特，塔吉特是高折扣精品店渠道，目标客户 80%以上 是女性；2017 年进入百思买，作为全美家电销售中高端渠道，百思买进入门槛较高，对产 品和品牌有更高要求。随着公司在优质渠道曝光度提升，也带动美国市场产品结构持续优 化。 流媒体+电视终端：契合互联网时代需求。在美国市场，2014 年与美国流媒体公司 Roku 深度合作，联合推出 TCL Roku 智能电视，有效提高了 TCL 电视在美国的知名度和销量； 2018 年 TCL 与谷歌签订全球合作协议，推出安装谷歌系统的 TCL 智能电视，并可运营自 有应用“TCL 频道”。

体育营销：打开欧美市场，把握体育周期。在不同国家，TCL 会根据当地偏好合作赛事。 在美国赞助 NFL；在南美，TCL 是巴西国家足球队的全球合作伙伴，赞助美洲杯、巴西裁 判员协会服装、阿根廷罗萨里奥中央队，签约内马尔、罗德里戈等知名球员；在澳洲，TCL 合作了收视率最高的 AFL 澳式足球联盟；在欧洲，TCL 签约了阿森纳，还赞助了西班牙、 意大利两支国家男子足球队，多次赞助世界杯。除了与传统体育赛事跨界营销，TCL 营销 同样布局电子竞技赛事，2021 年 TCL 成为英雄联盟职业联赛以及电竞传统豪门 EDG 俱乐 部英雄联盟分部的官方合作伙伴，有效提升 TCL 在年轻一代电竞观众中的知名度。 美国线上市场，TCL 呈现出较强品牌吸引力。上榜美国亚马逊电视品类 Best Seller 榜单的 品牌种类多元，主要包括美国本土、日韩系和中国品牌，整体来看美国本土品牌（Amazon fire TV、INSIGNIA、Roku、VIZIO 等）占据前 100 多数席位，但单一品牌来看，TCL 在前 100 名中表现仅次于三星。

根据公司公告数据: 北美市场，2024Q1-Q3 TCL 电视继续保持增长态势，出货量同比+8.2%，75 英寸及以上大 屏电视出货量同比+72.6%，出货量占比提升 3.6 个百分点至 9.7%，根据 Circana 数据，公 司美国零售量份额居市场第二。

欧洲市场，2024Q1-Q3 TCL 品牌电视出货量同比+35.5%，欧洲市场零散，公司在部分区 域已经具备影响力，根据 GfK 数据，2024Q1-Q3 公司零售量市占率在法国、瑞典、波兰排 名前二，在捷克、西班牙排名第三。公司欧洲市场收入占比仍不高，2023 年公司整体营业 收入中欧洲仅贡献 89.9 亿港元，收入占比 14.1%，但随着公司 2023 年完成 6 大营销本部 组织架构优化，并不断深入各国零售渠道，欧洲市场份额增长依然可期。 新兴市场，2024Q1-Q3 拉美及中东非市场出货量分别同比+12.1%及+22.7%，根据 GfK 数 据，2024Q1-Q3 公司菲律宾、澳洲、缅甸零售量市占率保持行业第一。我们认为，新兴市 场有望受益 TCL 品牌在发达国家市场的表现，品牌力提升或间接促进新兴国家的出货量增 长。

中小尺寸等业务拓展多场景生态，聚焦增质提效

全场景智慧生态下，电视、手机平板及智慧商显业务的互联互通，有望提升消费者在多场 景与跨终端间的互动体验与消费粘性。2020 年，公司收购母公司旗下 TCL 通讯（主营 手机、平板及智能连接设备等），并将茂佳国际（主营电视代工业务）出售，通过业务 重组，旨在强化 TCL 电子在显示终端产品与智能技术的协同能力，有望进一步巩固其 在显示业务领域的竞争优势，并加深用户粘性。 公司中小尺寸显示产品全面覆盖了 Vodafone、T-mobile 等欧美一线网络运营商，然而， 自 2023 年以来，受通讯行业全球需求疲软及公司中小尺寸显示业务战略调整的双重影响， 公司整体通讯业务面临较大压力。2023 年中小尺寸业务收入 70.53 亿港元，同比-40.2%， 为应对这一挑战，公司采取了架构精简、产品优化等策略，以提升业务竞争力，并聚焦于 欧美主流运营商渠道的相关服务。2024 年上半年，该业务收入有所恢复，但经营杠杆仍较 为刚性，盈利能力有待提升。展望未来，中小尺寸显示业务的减亏趋势有望持续显现，进 而对公司整体财务报表的盈利表现产生积极影响。 公司智慧商显业务聚焦 IFPD 市场，涉及教育、企业、医疗等使用场景，与公司电视业务关 联性强，但收入规模较小，2023 年收入 8.55 亿港元，我们认为该业务更多是公司大屏业务 应用场景的补充，有望充实公司多场景互动的智能生态。

互联网及创新业务：充分发掘产品、渠道及全产业链能力协同

互联网业务充满活力

电视生态的构建提升互联网业务收入上限，高盈利能力增强经营质量。2023 年公司全球互 联网业务收入 27.63 亿港元（同比+20.2%），毛利率为 55.1%，2024H1 收入达到 12.1 亿 港元（同比+8.9%），毛利率为 54%。在中国市场，TCL 品牌智能电视凭借庞大的用户基础， 其内置的雷鸟内容平台不仅为用户提供了丰富的内容体验，增强了用户粘性，还成功将广 告触达至数千万活跃用户，并通过新用户转化不断拓展互联网收入的增长空间。海外市场 方面，公司通过与内容提供商的合作，实现了装机费及会员费分成的收益，并逐步构建自 有内容平台，直接触达海外用户，增强了电视终端的营销能力。随着公司电视全球市场份 额的持续增长，未来海外互联网业务的收入上限有望超越国内市场。此外，由于互联网业 务的边际成本较低，其毛利率远高于公司整体业务平均水平，已成为公司的重要利润源泉。 中国市场互联网业务已相对成熟。2023 年公司中国市场互联网收入达 20.6 亿港元，同比 +14.7%，2024H1 受国内限制开机广告政策的影响，收入略有下滑至约 8.7 亿港元。然而， 公司直接触达用户的能力以及庞大的存量客户群体（超过 2000 万，根据公司公告，2022 年国内互联网业务月度活跃用户数已超过 2170 万，同比增长 10.6%，ARPU 达到 85.1 港 元，同比增长 10.7%）和每年的新增销售（2023 年国内年销量约为 600 万台）带来的客户 转化，仍将是公司互联网业务收入的重要增长点。 海外市场展现出更高的成长潜力。2023 年公司海外互联网收入达 7.02 亿港元，同比+40.1%， 2024H1 约为 3.42 亿港元，同比+51.3%。海外仍以装机费为主要收入来源，同时公司与 Roku、Google、Netflix 等内容方的合作也在不断深化，未来有望进一步扩大会员费分成的 规模。此外，公司还积极筹备自有内容，依托海外市场的终端销售（2023 年海外年销售量 约为 1900 万台）不断积累用户，为互联网业务的持续增长奠定坚实基础。

创新业务：依托整体能力，拓展多元销售，并发力 AI 眼镜等新兴产业

创新业务（全品类营销、光伏业务、智能连接及智能家居）充分发挥产业协同优势，凭借 较为完备的上游产业链、国内积累的渠道覆盖网络，为公司增长提供新动能。其营收规模 已经由 2019 年的 17.6 亿港元增长至 2023 年的 186.4 亿港元。同时，公司还在利用其产 业链资源，不断孵化新兴产业（AI 眼镜等），依托创新型的产品捕捉市场新兴机遇。 全品类营销：TCL 品牌叠加白电高性价比产品，成长态势积极。2023 年收入 104.09 亿港 元，同比+26.3%，2024H1 约为 77.5 亿港元，同比+27.7%。大白电国内市场规模庞大、 份额较为稳定，但近年来呈现消费分层趋势，为高性价比品牌的快速发展提供了机会。产 业在线数据显示，TCL 洗衣机、空调内销出货量份额自 2021 年以来有积极提升，2024Q1-Q3， TCL 洗衣机及空调内销量份额继续分别同比+0.4pct/+0.2pct。公司超过 2 万个销售网点遍 及全国，且众多海外营销中心也推动 TCL 产品在海外渠道切入，未来全球成长值得期待。

光伏业务：把握全球碳中和机会。公司光伏业务于 2022Q2 正式营运，除上游、渠道、物 流仓储资源优势外，公司平台下丰富的金融合作伙伴资源、充沛的工商业项目储备，也推 动了光伏业务的快速增长。2023 年公司光伏业务收入已达到 62.99 亿港元，2024H1 达到 52.7 亿港元，同比+213%，经销商渠道达超过 1200 家，覆盖国内 23 个重点省市。公司通 过轻资产方式进入光伏赛道，旗下 TCL 光伏科技为用户提供集开发、设计、建设、运维、 能源管理、咨询、融资服务为一体的一站式解决方案，主要聚焦于户用和工商业分布式光 伏业务，通过光伏电站的开发、建设和运维来获取收益。同时，上下游的产业协同不但提 供了快速成长机会，且在较为激烈的市场环境下，依然能保持相对合理的毛利率水平。

智能连接&智能家居：承接 IoT 生态，发力 AI 智能眼镜。公司的智能连接&智能家居广泛 涵盖各类 IoT 产品，不但包括宽带/智能穿戴领域，同时包括智能锁、摄像头、路由器、AR 设备等多元设备，是公司全品类物联生态的重要组成部分。2023 年，智能连接&智能家居 收入19.36亿港元。公司积极布局新兴AI智能眼镜产业，已经具备产品竞争力。在 CES2022 上，TCL 电子旗下雷鸟创新技术（根据公司中报，截至 2024H1，公司持股比例约为 11.5%） 上市首款 AR 智能眼镜，并不断迭代，强化产品力。洛图科技 2024 年 10 -11 月 AR 眼镜 主力价位区间 2000-2999 元销量排行显示，星际魅族、XREAL 与雷鸟分列前三。

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